东软集团目前处于业务发展模式转型期,但主营业务发展稳健。公司正处于向IP化、产品化转型的关键阶段,其中与母公司的政府、汽车、医疗、社保业务结合紧密的业务保留在体内发展,而医疗器械、互联网医院等新业务计划独立上市,但上市公司仍然作为其主要股东甚至第一大股东。东软控股是公司第一大股东,购买上市公司股权成本约为18.23元,远高于目前股价。从主要创新子公司的历次融资情况来看:1)参与方都是国内知名的产业巨头;2)估值水平不断提升,上市公司所持股份价值接近50亿元;3)各子公司获得更多的资金支持,加大研发投入和市场开拓等,短期带来业绩压力;4)通过持续融资和独立上市,东软集团部分新业务取得了高速发展的资金和员工激励。采用分部估值法,分别对传统业务和创新业务进行估值,总体来看,东软集团整体估值约158-181亿元。其中,传统业务估值约112-135亿元,预测东软集团2019年传统业务净利润4.70亿元,对应25-30倍PE。按照最新一次历史融资价值计算,5家主要创新公司合计整体估值为144亿元,其中东软医疗47亿元,东软望海45亿元,熙康27亿元,东软睿驰13亿元,融盛财险12亿元。按照东软集团持股比例,则创新业务总体估值约46亿元。如部分子公司独立IPO或以更高市值再融资,则创新子公司价值有望大幅提升。
   
综上,我们认为目前东软集团总体估值水平较现价有较大的空间,给予“推荐”评级,预测2019-2021年公司净利润分别为1.51亿元、2.73亿元、3.90亿元,对应EPS分别为0.12元、0.22元、0.31元。未来主要的股价催化剂:核心创新业务子公司如东软医疗IPO成功,或其他子公司较现价更高估值进行再融资,部分子公司减亏或扭亏将对公司整体报表业绩形成较大正面影响。
   
风险提示:创新业务子公司继续亏损加大影响公司业绩的风险;创新业务子公司IPO或再融资不顺利的风险;汽车行业景气度波动对公司部分业务的影响等。